На этой неделе ЦБ опубликовал четыре сценария макроэкономического прогноза на 2022–2024 годы — базовый и три альтернативных. Среди последних оказался и сценарий глобального финансового кризиса в 2023 году, обусловленного коррекцией на фондовом рынке в условиях корпоративной и государственной перекредитованности и «сопоставимого по масштабам с кризисом 2008–2009 годов». «Альтернативные» сценарии из макропрогнозов на то и альтернативные — вовсе не значит, что катастрофа на финансовом рынке неминуема или даже очень вероятна. Но, подводя итоги недели, мы решили подробно разобрать этот сценарий, сравнить с прогнозами других центробанков и узнать, что думают экономисты.
Сценарий ЦБ. Два из трех описанных ЦБ сценария предполагают сохранение в 2022 году высокой инфляции и вызванный этим переход центробанков развитых стран к повышению ставок. Сценарий финансового кризиса вдобавок предполагает рост дисбалансов в мировой экономике, среди которых ЦБ прежде всего отмечает накопление долгов государствами и компаниями со слабыми показателями финансовой устойчивости.
Закредитованность может подвести экономику в случае резкой коррекции на фондовом рынке. «Если настроения на финансовых рынках будут достаточно волатильными в 2022 году, а наблюдаемые процессы на финансовых рынках окажутся “пузырями”, то быстрое и существенное ужесточение денежно-кредитной политики США может привести к росту обеспокоенности инвесторов относительно перспектив возврата вложенных средств», — пишет ЦБ.
При таком сценарии 2023 год может начаться с массовых продаж рисковых активов на финансовом рынке и обострения долговых проблем в странах с формирующимся рынком, особенно в тех, которые накопили значительные долги в иностранной валюте. Как следствие, наиболее закредитованные страны столкнутся с проблемами в обслуживании задолженности, и в первом квартале 2023 года в мировой экономике начнется масштабный финансовый кризис.
Россию при таком сценарии ждут малоприятные перспективы:
средняя цена на нефть в 2023 году снизится до $40 за баррель;
российский ВВП сократится на 1,4–2,4%;
ЦБ поднимет ключевую ставку до 8,3–9,3% (в среднем за 2023 год);
а правительство отступит от бюджетного правила, чтобы поддержать экономику пакетом антикризисных мер;
нормализация бюджетной политики начнется только в 2024 году, а полное возвращение к параметрам бюджетного правила — уже за пределами прогнозного горизонта.
Факторы риска
Оценивать вероятность развития альтернативных сценариев сложно — само их появление в прогнозе обусловлено наличием факторов, «в динамике которых в настоящее время отмечается наибольшая неопределенность», пишет ЦБ в прогнозе. Прогнозировать начало большой коррекции на фондовом рынке — дело еще более неблагодарное. Но оценить главный фактор риска, который описывает регулятор, — рост государственной и корпоративной задолженности — вполне возможно.
Инфляция
В базовом сценарии ЦБ считает, что текущий рост инфляции в зарубежных экономиках связан с временными факторами, влияние которых заметно уменьшится к концу 2021 года. Примерно той же позиции придерживается глава ФРС Джером Пауэлл.
Но в сценарии «Глобальная инфляция» (в прогнозе на 2022 год он совпадает со сценарием «Финансовый кризис») допускается, что факторы, способствующие ускоренному росту цен, могут оказаться более устойчивыми, чем это оценивается сейчас. Это может привести к тому, что ФРС придется повышать ставку раньше, чем этого ожидают рынки, а именно во втором квартале 2022 года. Нынешний прогноз ФРС предполагает, что первое повышение ставок произойдет только в 2023 году.
Риски роста инфляции связаны с затягиванием дефицита предложения — материалов, комплектующих, контейнеров, удлинением сроков и ростом стоимости перевозок, связанных с продолжающимися волнами пандемии и ограничительными мерами государств, в частности, в Китае и странах Юго-Восточной Азии, говорит Ольга Беленькая, руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «ФИНАМ». Кризис поставок, в свою очередь, приводит к удорожанию продукции и сокращению ее выпуска. Таким образом, дефицит спроса и предложения сохраняет устойчивый характер, говорит эксперт. Другим проинфляционным фактором, по ее словам, является дефицит рабочей силы из-за структурных сдвигов на рынке труда.
Чем дольше длятся эти временные эффекты, тем сильнее они могут воздействовать на инфляционные ожидания, говорит Беленькая. Хотя надежда на постепенную стабилизацию инфляции в мире остается, риски ее закрепления на высоких уровнях сейчас оцениваются выше, чем в начале года, считает она. Трудности связаны и с нерешительностью крупнейших мировых центробанков по сокращению монетарного стимулирования — они опасаются подорвать рост экономики, занятости и спровоцировать финансовый кризис, отмечает Беленькая.
Корпоративный долг
Один из главных дисбалансов, которые описывает ЦБ, — ускоренное накопление компаниями со слабыми показателями финансовой устойчивости корпоративного долга. И это вполне реальный риск.
Из-за снижения ставок объем выпуска облигаций американскими эмитентами в 2020 году составил $1,7 трлн — на $600 млрд больше предыдущего рекорда середины 2010-х годов, приводит The Wall Street Journal данные Dealogic. Привлеченные деньги позволили пострадавшим от пандемии компаниям не обанкротиться, а также рефинансировать долги. Кроме того, в 2020 году ФРС начала программы покупки активов, в том числе корпоративных облигаций, что также привело к снижению ставок.
Из-за низких ставок финансирование могут привлекать компании, которые в других условиях могли обанкротиться. Несмотря на то что в обозримом будущем число банкротств и дефолтов останется низким, легкий доступ к финансированию может заложить основы будущего долгового кризиса, цитировала Financial Times аналитиков Moody’s и S&P. В долгосрочной перспективе существование таких компаний может привести к замедлению темпов экономического роста, приводил WSJ слова аналитика из Apollo Global Management.
В поисках более высокой доходности инвесторы увеличили вложения в высокодоходные (а значит, и высокорисковые) корпоративные облигации: ставки по бумагам с «мусорным» кредитным рейтингом ССС — на исторических минимумах. Спреды между инструментами инвестиционной категории и корпоративными облигациями с высокой доходностью сократились до самых низких уровней со времени мирового финансового кризиса, говорилось в июльском прогнозе МВФ.
Если в прошлом году представлялось, что низкие ставки центробанков — это надолго, то сейчас, на фоне зашкаливающей глобальной инфляции, уверенность в этом уже не так высока, отмечает Беленькая. При росте ставок, возможно, резко увеличится число дефолтов, а это может спровоцировать эффект домино на рынках.
Риски, связанные с долгами компаний, хоть и остаются на низком уровне, растут, признавала в своем майском Отчете о финансовой стабильности ФРС. ЕЦБ в аналогичном документе также предупреждал, что выросший в период пандемии государственный и корпоративный долг создает риски для финансовой стабильности. Число банкротств в 2020 году упало пятый год подряд, несмотря на рекордное со времен Второй мировой войны падение экономики, отмечал Financial Times.
Долговая нагрузка как на уровне государств, так и значительного числа компаний заметно возросла — это делает более актуальной проблему рефинансирования в будущем, а также повышает чувствительность к стоимости обслуживания долгов, говорит Александр Кудрин, главный стратег по макроэкономике и долговым рынкам «АТОН». Но в краткосрочной перспективе, по его мнению, вероятность сценария долгового кризиса остается умеренной из-за того, что объем ликвидности по-прежнему избыточен.
Государственный долг
В 2020 году долговая нагрузка мировой экономики существенно выросла: в прошлом году отношение глобального долга к глобальному ВВП увеличилось на 35 п.п. (для сравнения — в 2008 и 2009 годах отношение долга к ВВП выросло лишь на 10 и 15 п.п. соответственно). За январь—июль текущего года «спекулятивный» сегмент корпоративного долга вырос еще на 41% относительно аналогичного периода 2020 года и в два раза — по сравнению с тем же периодом 2019 года.
Драйверы роста мирового госдолга — это прежде всего страны с развитыми экономиками, которые пошли на значительные бюджетные расходы для смягчения последствий пандемии COVID-19 и поддержки своего населения и бизнеса. Яркий пример — два многолетних пакета расходов администрации Байдена, величина которых составляет эквивалент 18% ВВП 2021 года: «План американских семей» ($2 трлн) и «План американских рабочих мест» ($2,3 трлн).
Планы госрасходов, которые продвигает администрация Байдена (один из них уже утвержден обеими партиями в нижней палате Конгресса), предполагается профинансировать за счет повышения налогов — но для этого плана должно сложиться много непредсказуемых факторов. Пока что последствия совокупного повышения бюджетных расходов, предложенного Белым домом, оцениваются в $14,5 трлн роста госдолга за ближайшие 10 лет.
Уже на конец 2021 года суверенный долг США, по оценкам МВФ, достигнет 134,5% ВВП, еврозоны — 100,1% ВВП, Японии — 256,5% ВВП. Но, несмотря на резкое увеличение долговой нагрузки мировой экономики, ситуация пока еще не является столь опасной: страны с развитыми экономиками обладают большой ликвидностью, а обслуживание госдолга для них стоит дешево, сказал заместитель директора института исследований и экспертизы ВЭБ.РФ Олег Засов.
Что думают экономисты
Риск структурного шока действительно есть — США могут перейти к более жесткой монетарной политике, а «пузыри» на рынках активов «надуты под ожидания, потенциал которых не очень ясен», сказал руководитель направления анализа и прогнозирования макроэкономических процессов ЦМАКП Дмитрий Белоусов. «Мы закладывали 2025 год, потому что к 2023 году пузыри еще не доросли», — добавил он.
Но перед Россией пока стоят более краткосрочные угрозы, а именно — резкой посадки экономики после восстановительного роста 2021 года, считает директор Института народнохозяйственного прогнозирования РАН Александр Широв. Риск того, что в результате одновременного действия жесткой денежно-кредитной и бюджетной политики и затухания посткризисного отложенного спроса Россия может получить уже в начале следующего года нулевую экономическую динамику, представляется гораздо более явным, нежели чем реализация сценария глобального финансового кризиса, сказал экономист.
Посткризисное насыщение экономики уже произошло, антикризисные меры поддержки сворачиваются, а переход повышенной ключевой ставки ЦБ (в июле регулятор пошел на самое резкое увеличение ключевой ставки с 2014 года — сразу на 1 п.п., до 6,5%) в ужесточение ставок по кредитам сейчас растянут на более длительный период, то есть экономика в значительной степени почувствует повышение ключевой ставки в четвертом квартале текущего года или первом квартале 2022 года, объяснил Широв. Российский ВВП начнет замедляться уже в четвертом квартале 2021 года, согласен Засов из Института исследований и экспертизы ВЭБ.РФ.
«Ключевая угроза, которая возникает, состоит в том, что российская экономика может вновь войти в фазу стагнации с темпами роста ВВП до 2%, выйти из которой будет сложно», — резюмировал экономист.
Снова напомним: описанные ЦБ альтернативные сценарии реализуются только в случае сложносочиненного стечения обстоятельств, а описанный регулятором базовый сценарий выглядит вполне оптимистично. «Сценарии ЦБ скорее очерчивают диапазон», — говорила в четверг главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. Для России продолжение 10-летней стагнации экономики в пределах 1–2% роста ВВП в год выглядит намного более очевидной и при этом реальной угрозой. Но внешний шок способен отбросить и эту «экономику стабильности» еще на несколько лет назад.
