Призрак стагфляции — сочетания низких или отрицательных темпов экономического роста с высокой инфляцией, впервые отмеченного в 1970-е годы, — снова вернулся на мировые рынки. О перспективе погружения мировой экономики в стагфляцию уже месяц рассуждают инвестбанкиры, во вторник этот вопрос стал главным на презентации очередного экономического прогноза МВФ, а в четверг о рисках стагфляции в мировой экономике заявил Антон Силуанов. Исторически стагфляция — неудачный период для рынка акций. Стоит ли инвесторам ее опасаться в этот раз?
Что такое стагфляция и почему о ней заговорили сейчас?. Сочетание спада в экономике с высокой инфляцией — редкое явление. Сам термин «стагфляция» появился в середине 1960-х и сейчас применяется для описания ситуации в мировой экономике в 1970-е годы, когда инфляция в развитых странах измерялась двузначными цифрами на фоне падения ВВП и роста безработицы. Пики кризиса пришлись на середину 1970-х, когда инфляция в США превышала 12%, безработица — 9%, а темпы роста экономики были отрицательными, и на начало 1980-х, когда инфляция ушла за 14%.
Одними из главных факторов стагфляции 1970-х были резкий рост цен на сырье (прежде всего на нефть — после введения арабскими странами эмбарго на экспорт в США в 1973 году и иранской революции 1978 года) и мягкая денежная политика мировых финансовых властей, после 1968 года опасавшихся роста безработицы больше, чем инфляции, и активно печатавших деньги. Именно повторение сочетания этих факторов пугает экономистов.
«Великая стагфляция» воспитала поколение руководителей центробанков, ставящее во главу угла контроль над инфляцией, пишет The Economist. Но после кризиса 2008–2009 годов, вызвавшего падение мирового спроса, фокус снова сместился в сторону контроля безработицы, а низкие ставки ослабили финансовую дисциплину центробанков и дали дорогу триллионным программам стимулирования 2020 года. «Теперь, как и в 1970-е, перед правительствами и центробанками стоит искушение попытаться разрешить кризис, вызванный дефицитом предложения, разгоняя экономику деньгами, — и это только подстегнет инфляцию, а роста не даст», — пересказывает The Economist опасения пессимистов, предупреждая, впрочем, об обманчивости прямых исторических аналогий.
На Уолл-стрит сейчас все обсуждают стагфляцию, пишет Bloomberg. Deutsche Bank, опросив управляющих, зафиксировал среди них консенсус по поводу того, что стагфляция «скорее наступит, чем нет». Грег Дженсен, содиректор по инвестициям крупнейшего хедж-фонда в мире Bridgewater Associates, назвал риск стагфляции реальным. В Goldman Sachs признали, что стагфляция сейчас — самая обсуждаемая тема с клиентами.
Среди оптимистов — глава МВФ Кристалина Георгиева: мировая экономика не в стагнации, и даже если в некоторых странах, например в США, темпы роста замедляются, то в других (в частности, в Европе) — ускоряются, отметила она. Главный экономист МВФ Гита Гопинат, представляя на этой неделе новый экономический прогноз фонда, заявила, что нынешние условия «даже близко не соответствуют» стагфляции в стиле 1970-х. Но лагерь пессимистов разрастается — намеки на опасность повторения ситуации 1970-х делает в своих выступлениях даже осторожный глава ФРС Джером Пауэлл.
Российский Минфин также видит риски мировой стагфляции, сказал в четверг министр финансов Антон Силуанов. В России инфляция в сентябре продолжила ускоряться и достигла 7,4% в годовом выражении; экономический рост в августе замедлился до 3,7% год к году после 4,7% в июле и 8,9% в июне.
Что говорит в пользу стагфляции
Высокая инфляция беспокоит рынки с начала года, но центробанки долго были склонны считать ее временным явлением, связанным с быстрым отскоком мировой экономики после падения 2020 года. Сейчас ситуация, по мнению пессимистов, поменялась: в США инфляция в сентябре вернулась к июльским 5,4% в годовом выражении (максимум за последние 13 лет) — и это на фоне замедления темпов экономического роста в июле-августе до «умеренных», отмечает ФРС. При этом отчеты по рынку труда США разочаровывают уже второй месяц подряд, пишет Bloomberg. В Великобритании рост инфляции также сочетается с замедлением роста экономики.
К росту инфляции и замедлению темпов экономического роста экономику подталкивают несколько взаимосвязанных факторов.
Распространение дельта-штамма и меры по его ограничению вызвали временное замедление роста экономической активности во многих странах, в том числе США, Китае, странах Юго-Восточной Азии и России, отмечает руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам» Ольга Беленькая. Уже к началу сентября экономисты ведущих инвестбанков снизили прогноз роста ВВП США в третьем квартале на четверть — в среднем с 6,8% до 5%. Рост ВВП Китая в третьем квартале замедлится с 7,9% до 5%, показал последний опрос агентства Nikkei.
Одна из главных проблем — разрыв мировых цепочек поставок. «Длительность поставок материалов и комплектующих достигла максимумов за несколько десятилетий. И в производственном секторе, и в сфере услуг многие компании испытывают дефицит рабочей силы», — говорит Беленькая. На этой неделе Apple впервые признала в письме партнерам, что из-за дефицита чипов будет вынуждена сократить планы производства айфонов. Дефицит предложения во многом обусловливает инфляцию, говорит старший аналитик «Сбер Управление Активами» Владислав Данилов.
Вторая важная причина роста опасений — рост цен на энергоносители, ограничивающий деловую активность: в Европе некоторые предприятия приостановили свою деятельность, более 20 провинций Китая ввели режим экономии с ограничением подачи электроэнергии. На прошлой неделе биржевая стоимость газа в Европе впервые в истории превышала $1900. Баррель Brent сегодня впервые за три года пробивал отметку $85. Рост цен на нефть на $10 приводит к росту инфляции в США, Великобритании и еврозоне на 0,2 процентных пункта, показывает модель Bloomberg Economics.
Рынки облигаций показывают, что инвесторы начинают больше беспокоиться из-за роста инфляции, пишет FT. На фоне роста опасений ужесточения денежно-кредитной политики доходность 10-летних американских облигаций впервые с июня превысила 1,6%, германских — выросла до 1,68% (максимального значения с мая), британских — до максимальных с мая 2019-го 1,14%. В Wells Fargo считают, что доходность 10-летних гособлигаций США может до конца года достичь 1,9%.
Насколько велики риски
Ключевой вопрос — является ли нынешний всплеск инфляции временным или долговременным явлением, повторил опасения рынков в своем выступлении Антон Силуанов. Мнения экспертов на этот счет расходятся.
Еще в конце 2020 года казалось, что рост цен сводится к инфляции издержек, когда из-за удорожания сырья производители вынуждены повышать отпускные цены, но спрос за ними не успевает, объясняла в июне глава российского ЦБ Эльвира Набиуллина. Но по мере ускорения роста экономики стало ясно, что речь идет о более устойчивой инфляции спроса, когда вместе с ценами производителей растет и объем продаж, говорила она.
Высокая инфляция вряд ли будет временной — она обусловлена растущим спросом на дефицитные ресурсы, сказал неделю назад FT Боб Принс, еще один содиректор по инвестициям Bridgewater. ФРС попадает в ловушку, считает он: обуздать инфляцию получится только решительным ужесточением денежно-кредитной политики, а это, в свою очередь, замедлит восстановление экономики и приведет к падению рынков. Выбирая из двух зол, ФРС предпочтет отпустить инфляцию, с которой все равно мало что может сделать, предполагает Принс.
Зампред ФРС Ричард Кларида на этой неделе заявил, что не ожидает стагфляции в американской экономике, но признал, что последние данные по экономической активности за третий квартал дают почву для опасений из-за перебоев в цепочках поставок, и ФРС видит риски дальнейшего роста инфляции.
Базовым сценарием стагфляция как в США, так и в России сейчас точно не является, считает Владислав Данилов из «Сбера». Со временем логистические цепочки будут восстанавливаться, а производители смогут нарастить предложение, приводит он аргументы. Значительный скачок инфляции в этом году мало что может сказать о ее среднесрочной траектории, соглашается ведущий стратег по глобальным рынкам акций «Атона» Алексей Каминский. «Разгула инфляции в стиле 1970-х» он не ожидает.
Риски стагфляции могут реализоваться, если товарный рынок не охладится, а центробанки будут медлить с сокращением стимулирующих программ, считает эксперт «БКС Мир инвестиций» Михаил Зельцер. Вероятность ее наступления разнится по странам и регионам: ближе к ней — Европа и Азия, дальше — Россия и США.
Что это значит для инвестора?
Периоды стагфляции исторически негативно сказываются на рынках акций, отмечают в Goldman: в 1960–2020 годах медианное падение индекса S&P 500 в кварталы с низким экономическим ростом и высокой инфляцией в среднем составляло 2,1%, тогда как медианный рост за все кварталы за этот период — 2,5%.
Пока инвесторы на рынке акций не слишком обеспокоены риском стагфляции, цитирует Bloomberg Митта Малея из Miller Tabak + Co. Значение индекса S&P 500 — всего на 2,6% ниже своего исторического максимума. Но настроения могут поменяться по итогам сезона отчетности, начавшегося в США 13 октября, — если разговоров о нарушениях цепочек поставок и росте расходов на рабочую силу будет больше, считает аналитик. Например, отчитавшаяся в среду одной из первых Delta Air Lines сообщила, что рост цен на авиатопливо сократит ее прибыль в четвертом квартале.
Заметный рост рисков стагфляции приведет к значительному падению рынков, в особенности наиболее рискованных классов активов, говорит Данилов из «Сбера». По его мнению, стоит выбирать надежные активы с защитой от инфляции: сырьевые товары, в особенности драгоценные металлы, инфляционные линкеры с высоким кредитным качеством (американские TIPS или российские ОФЗ-ИН), а также акции из защитных секторов, которые могут частично перекладывать рост цен на потребителей (ритейл, телеком).
Но крупнейшие инвестбанки пока сохраняют оптимизм. Несмотря на неопределенность ближайшего будущего, опасения по поводу стагфляции в итоге исчезнут, считают в Goldman Sachs и JPMorgan. Рост инфляции — временный, и ралли на рынках продолжится благодаря росту уверенности потребителей, написали стратеги Goldman в записке для клиентов. Рост цен на энергоносители замедлит экономический рост, но не приведет к рецессии, согласны в UBS Global Wealth Management. В Goldman по-прежнему считают, что инвесторам стоит выкупать падение.
