Алан Холл, Марк Галашевски и Роберт Пректер
Большинство экономистов и обозревателей рынков считают, что центральные банки устанавливают процентные ставки. Это представление считается ложным. На протяжении более чем двух десятилетий социономисты отслеживали взаимосвязь между процентными ставками, установленными рынком, и процентными ставками, установленными Федеральной резервной системой США, Европейским центральным банком, Банком Англии и Резервным банком Австралии. Давно обнаруженная нами взаимосвязь, — центральные банки следуют за рынком, а не наоборот — сохраняется.
Рынок управляет Федеральной резервной системой США
Начнём с обновлённого графика «EWI» за 2007 год, на котором показана трёхмесячная доходность облигаций казначейства США, установленная рынком, и ставка федеральных фондов, установленная ФРС. Видно, что рынок казначейских облигаций идёт первым, а изменения процентной ставки ФРС следуют за ним. Глава 19 «Волнового принципа социального поведения людей» подводит итог: никто, отслеживая решения ФРС, не может предсказать, когда изменятся ставки казначейских облигаций, но всякий, кто отслеживает ставку облигаций, может с точностью прогнозировать, когда будут меняться ставки ФРС. Мы продемонстрировали эту способность в августе 2007 года, предсказав, что ФРС собирается резко снизить ставку федеральных фондов. Наш прогноз изображён на рисунке 1, а последствия — на рисунке 2.
Рисунки 1 и 2
Это соотношение сохранялось даже в течение драматического удвоения ставок в конце 1970-х и начале 1980 годов. На рисунке 3 показаны ставки казначейских облигаций и действующая ставка федеральных фондов (средневзвешенная ставка по федеральным фондам по всем банковским операциям) с 1978 по 1984 год. С 1980 по 1982 ставки казначейских облигаций достигали пика четыре раза. Каждый из этих пиков произошёл за месяц или более до следовавшего за ним максимума ставки федеральных фондов. Ставка ФРС также отстаёт от минимумов в 1980, 1981 и 1982—1903 гг, как показано на графике. Процентные ставки находились в неуклонном восходящем тренде в течение 1970 годов и застряли на нуле с 2008 года — в обоих случаях, несмотря на то, что Федеральный резерв желал обратного — это убедительные доказательства, подтверждающие, что ФРС не контролирует ситуацию с процентными ставками.
Рынок руководит действиями центральных банков в Европе и США.
Такая же динамика регулирует процентные ставки в Европейском союзе и Великобритании. На рис. 4 приведены ежемесячные данные по процентной ставке свободно торгуемых 3-месячных государственных облигаций США по сравнению с основными операционными ставками рефинансирования Европейского центрального банка (ЕЦБ), что эквивалентно ставкам федеральных фондов в США. Как видно из этих графиков, действия по установлению ставок ЕЦБ с 1999 года отставали от рынка свободно торгуемых долговых обязательств во время всех семи основных поворотных пунктов. Отставание варьируется от одного до десяти месяцев, среднее отставание составляет 5.3 месяца.
Рисунок 3
Рисунок 4
Та же история явно прослеживается в Великобритании в течение ещё более длительного периода. На рис. 5 приведены процентные ставки по свободно торгуемым 3-месячным государственным облигациям США против официальной ежедневной ставки банковского кредитования Банка Англии (BOE). Эти линии показывают, что действия Банка Англии по установлению ставок отставали от рынка свободно торгуемых долговых обязательств на всех двенадцати крупных поворотных пунктах с 1993 года. Отставание варьируется от двух до девяти месяцев, а среднее отставание составляет 4.8 месяца.
Рисунок 5
Решения центральных банков относительно процентных ставок являются не проактивными, а реакционными. Центральные банки постоянно следуют за рынком, потому что у них нет другого полезного ориентира.
Те же принципы сохраняются в Австралии
Традиционное убеждение гласит, что центральные банки могут не только устанавливать процентные ставки, но и управлять другими финансовыми рынками и даже экономиками, манипулируя этими процентными ставками. Возьмём, к примеру, это утверждение из статьи в еженедельном экономическом журнале: «Частично цель снижения процентных ставок центробанками заключается в том, чтобы стимулировать повышенный риск для инвесторов». В основе этого утверждения лежат два основных предположения: (a) центральные банки определяют процентные ставки; и (б) более низкие процентные ставки повысят стремление общества к риску.
До сих пор эта глава оспаривала первое предположение с помощью графиков процентных ставок США, Европы и Великобритании. Мы можем ещё ярче продемонстрировать это на графиках австралийских данных, которые показывают, что движение «целевой» ставки наличных денег, установленное австралийским центробанком (Резервным банком Австралии (RBA)), почти всегда следует за изменениями в трехмесячных австралийских казначейских векселях. Как и в ранее приведённых примерах, правильный вывод заключается в том, что RBA не регулирует изменения процентных ставок, но следует за ними.
Понимание того, что решения о ставках центральных банков следуют за движениями на рынке трехмесячных казначейских облигаций, помогло нам прогнозировать «неожиданное» повышение ставки RBA в начале октября 2009 года. В то время денежная ставка банка составляла всего 3%, тогда как рыночный курс составлял уже 3,28%, поэтому 28 сентября в телевизионном интервью мы предсказали повышение банковской ставки до 3,25%. Спустя неделю, когда ставки казначейских облигаций поднялись ещё выше, RBA объявила о своём решении стать первым крупным центральным банком, который повысит процентную ставку — до 3,25% — в связи с мировым финансовым кризисом прошлого года. Позже в том же месяце в выпуске «The Asian-Pacific Financial Forecast» от 30 октября 2009 года был опубликован рисунок 6, который отмечает все ещё растущий разрыв между двумя сериями данных и предсказывает ещё одно движение на повышение в целевой денежной ставке. Этот прогноз тоже исполнился. Рисунок 7 показывает обновлённые данные.
Рисунок 6
Рисунок 7
Вскоре после первого роста ставки RBA, главный экономист глобального банка заявил: «То, что вы видите, — это новое правило денежной политики, гласящее, что центральные банки действительно должны повышать ставки, чтобы предотвратить увеличение пузыря активов. Австралия стоит на передовой этого нового мышления». Но не было никакой «передовой», как и «нового мышления», и «новой денежно-кредитной политики». RBA делал то, что всегда делают центральные банки: он следовал за рынком.
Теперь давайте рассмотрим второе предположение по поводу приведённой выше цитаты, а именно, что более низкие процентные ставки повышают стремление общества к риску, тем самым стимулируя инвестиции. Рисунок 8 доказывает, что это предположение неверно. После краха 1987 года индекс ASX All Ordinaries рос два года во время роста ставок, а затем, к 1990 году, упал, когда ставки снизились. Акции выросли в 1991 году, пока ставки продолжали падение, и снизились в 1992 году при ещё более низких ставках. Посмотрите на графики, и вы увидите, что между направлением процентных ставок и фондовым рынком не существует последовательной связи. В главе 2 была обнаружена такая же слабая корреляция между соответствующими рынками США за прошедшее столетие. Если бы процентные ставки действительно определяли степень риска на фондовом рынке, все эти графики показывали бы последовательную обратную взаимосвязь между двумя наборами данных; но они этого не делают.
Тех же принципов придерживается Банк Канады, Швейцарский национальный банк и, без сомнения, любой другой центральный банк на планете. Все они – ведомые, а не ведущие. Рынки важны для них, но они не важны для рынков.
Рисунок 8
Время применить новую перспективу
Мифы о роли центрального банка и причинно-следственной связи настолько распространены, что простые аналитики не могут придумать лучшего объяснения тенденциям на финансовых рынках и экономике в целом. Но на рынок процентных ставок — это собака, которая виляет хвостом центральных банков, и ни один из них не определяет тягу к риску, цены на акции или тенденции в экономике.
Для большинства людей идея о том, что рынки руководят решениями центральных банков, а не наоборот, противоречива. Но данных, свидетельствующих о том, что финансовые цены изменяются в ответ на административные директивы, нет. Напротив, данные свидетельствуют о том, что управляющие постоянно следят за рынками, чтобы решить, какие действия они должны предпринять.
Некоторые теоретики могут попытаться утверждать, что спекулянты государственными долговыми обязательствами успешно предвосхищают политические шаги центральных банков и корректируют рыночные ставки по государственным счетам перед объявлениями центрального банка. Это вариация теории дисконтирования, которую главы 7 и 39 ставят под сомнение в том, что касается акций и экономики. Что касается процентных ставок, то какой сценарий более вероятен: центральные банки следуют за рынком примерно с пятимесячным отставанием или что инвесторы следуют директивам центральных банков за пять месяцев до их выхода? Последнее предположение кажется нереальным, по крайней мере, по двум причинам: перед заседаниями центральных банков рыночные обозреватели и даже опытные экономисты обычно выражают не неуверенность, а всепроникающую неопределённость в отношении возможных ставок; и нет никаких доказательств того, что центральные банки сами знают, что они сами собираются делать через пять месяцев.
Наш тезис также бросает вызов некоторым обвинениям противников ФРС. Экономисты широко восприняли утверждение о том, что незначительное повышение ставок со стороны ФРС способствовало тому, что экономика США упала в 1937 году. Этот причинный вывод смехотворен в контексте полной истории процентных ставок, где ставки обычно растут годами, когда в экономике происходит бум. Все, что сделала ФРС в 1937 году – это придерживались ставок казначейских облигаций, которые достигли вершины экономического роста. Время только казалось причиной, на самом деле это был результат. Нельзя хвалить или ругать ФРС за изменение курса.
Небольшое теоретическое разъяснение: наше наблюдение необязательно означает, что процентные ставки были такими без центральных банков. Рынки устанавливают процентные ставки в контексте существования центральных банков. Если бы центральные банки не выпускали новые деньги и кредиты, контекст был бы другим, и ставки, возможно, тоже.
Мы также не утверждаем, как полагают многие теоретики, что ставки обязательно будут отличаться при отсутствии центральных банков. Финансисты вполне могли бы создать выдающие кредиты структуры такого же значения, даже при отсутствии одобренных государством монополий, называемых центральными банками. Мы лишь говорим, что центральные банки не могут устанавливать или контролировать процентные ставки; они следуют ставкам, установленным рынком.
Подводя итог, рынок, а не ФРС, ЕЦБ, BOE, RBA или любой другой центральный банк устанавливает процентные ставки. После того как рынок устанавливает ставки, центральные банки следуют за ними. Поэтому решения центральных банков относительно процентных ставок никогда не являются критическими, решающими, ключевыми, историческими или важными. Они в основном неактуальны.
Осознание того, что центральные банки не отвечают за процентные ставки, имеет огромное значение. Вместо того чтобы в состоянии неопределённости ждать, пока центральные банки объявят об изменении ставок, мы просто следим за рыночными ставками, чтобы предвидеть действия центорбанков.
Пример преимуществ, которые вытекают из неверия в способность центральных банков устанавливать обменные курсы валют, см. в главе 29. Пример, касающийся золота, см. в главе 2.
Мы также переводим непубличные статьи из MyEWI, где публикуется более детальная информация. Подписаться
Наш блог очень легко отблагодарить, достаточно зарегистрироваться на сайте Elliott Wave International перейдя по этой ссылке.
