Самым простым способом для уяснения основ создания денег на современном финансовом рынке является изучение того, как у хедж-фонда возникает пассив по банковским вкладам.
Управляющий фондом покупает казначейские облигации отнюдь не из-за процентов по этим бумагам — это удел домохозяек. Его истинная цель — зарабатывание денег посредством финансирования активов. Наш управляющий фондом использует госдолг в 100 юаней для осуществления залогового финансирования на рынке РЕПО. В результате этой операции он получает 90 юаней (назовем их для простоты наличными), а таблица баланса после проведения сделки РЕПО приобретает любопытный вид:
После проведения сделки РЕПО суммарные активы увеличились до 190 юаней. Добавившиеся 90 юаней можно направить на операции повышенного риска и «снять сливки» — разницу между издержками на уплату процентов по РЕПО и высокодоходной рентой.
Здесь надо подчеркнуть, что несмотря на то, что РЕПО-сделки работают по механизму «продал — выкупил», часть «продал» на самом деле есть «дал в долг». По соглашению на сделку РЕПО заемщик обязуется в течение установленного количества дней выкупить назад активы, поэтому на него перекладываются все риски, связанные с процентной ставкой и различными нарушениями. Вот почему бухгалтерия требует оставлять активы по сделкам РЕПО на балансе должника и ни в коем случае не переносить их на баланс кредитора.
В случае Lehman Brothers именно эта бухгалтерская уловка и привела к известной истории Repo 105*.
Накануне финансового кризиса вскрылась проблема субординированных кредитов, которая спровоцировала серьезную девальвацию активов банка Lehman Brothers, глубоко увязнувшего в операциях на данном рынке. Когда дела на финансовом рынке пошли из рук вон плохо, Lehman Brothers не сумел вовремя продать свои мусорные активы и предотвратить крупные финансовые потери. Чтобы скрыть от общественности свои трудности, банк перед каждой публикацией финансового отчета проводил несчетное количество РЕПО-сделок, продавая 105-долларовые гособлигации по цене 100 долларов, а наличной выручкой от продаж погашал долги. В результате это привело к единовременному и заметному уменьшению активов и пассивов в финансовом отчете, что внешне улучшало финансовые показатели банка. По истечении нескольких недель, когда завершался период финансовой отчетности, Lehman Brothers выкупал активы по сделке РЕПО, и баланс возвращался к прежнему состоянию. Таким способом банк провел операций на сумму до 50 млрд долларов. Данная схема вводила в заблуждение инвесторов Lehman Brothers, поощряя финансовые аферы.
При стандартном проведении сделки РЕПО, заложив облигации на сумму 100 долларов, можно получить в кредит 100 долларов. Однако банк для получения в кредит 100 долларов закладывал облигации на сумму в 105 долларов. Как же так получилось?
А все потому, что руководители Lehman Brothers старались сделать так, чтобы «займы» по сделкам РЕПО были больше похожи на «реальные продажи»! На рынке РЕПО стоимость залога может превосходить справедливую цену** только на 2 %. Если стоимость превышает эту планку, то считается, что заемщик теряет способность распоряжаться своим залогом. Это действие в большей степени соотносится с «продажей», но не с «залогом» по РЕПО-сделке. Такие стандарты бухгалтерского учета позволили Lehman Brothers скорректировать баланс в свою пользу. Банк воспользовался образовавшейся лазейкой, чтобы получить более существенную «скидку» и защитить себя от рисков буквой закона.
Отсюда и появился термин «РЕПО 105», вошедший в мировую финансовую историю.
Для наглядности приведенного выше примера округлим «скидку» до 10 %. Предположим, что кредитор не хочет брать на себя риски и выдает под залог гособлигаций кредит со скидкой 10%, что повышает для него безопасность операции. Если хедж-фонд обанкротится, то кредитор сможет продать на рынке эти 100 долларов госдолга. Более того, он совершенно точно вернет себе выданные в кредит 90 долларов и, возможно, даже больше.
С точки зрения хедж-фонда, полученные посредством сделки РЕПО 90 долларов соответствуют наличным сбережениям клиента А (см. статью «Как банки создают деньги: традиционное создание денежных средств на основе частичного резервирования«) традиционном банковском секторе, а пассив по этой же сделке — пассиву по сбережениям. У хедж-фонда также есть долг и обязанность в течение установленного времени выкупить заложенные активы по определенной цене. С другой стороны, кредитор, подписавший соглашение на РЕПО-сделку, имеет право на востребование средств: в указанный период времени он может получить первоначально вложенные деньги и проценты.
При внимательном рассмотрении таблицы баланса хедж-фонда можно заметить один момент: благодаря существованию рынка РЕПО государственный долг практически выступает в качестве наличных средств!
В традиционном банковском секторе создание денежных средств происходит путем выдачи кредита и создания пассива. Основой этого является резервный фонд, то есть законные платежные средства***.
В рамках всей банковской системы данная операция рассматривается как расширение денежной базы**** центрального банка.
На рынке РЕПО госдолг играет роль денежной базы. По своей сути он является «резервным фондом» теневой валюты, созданной финансовой системой!
Пассив выполняет функцию финансов банка и является платежным средством по всем операциям на рынке. Снятие клиентом банка наличных с депозитного счета и оплата банковских чеков отражаются в распределении резервного фонда на балансе банка. Когда вкладчик выписывает чек, то выпускается ордер, по которому средства из резервного фонда депозитарного банка***** переводятся в другой банк.
Если пассив по сделке РЕПО соответствует банковскому пассиву, то относится ли он к платежным средствам и способен ли регулировать перемещение госдолга на балансе банка? Ответ: безусловно, да.
На рынке РЕПО это действие называется перезакладыванием!******
На схеме ниже показано, как госдолг, принадлежащий хедж-фонду («резервный фонд» теневых денег), способен вновь стать залоговым активом на рынке РЕПО.
Вернемся к нашему примеру. Изначально госдолг в 100 долларов был единственным активом хедж-фонда. Во время передачи фондом этого долга первичному дилеру рынка РЕПО Goldman Sachs в качестве залога последний может выдвинуть требование на перезакладывание, то есть на право вторичного использования госдолга в качестве залога. Теоретически хедж-фонд может отказаться выполнить это условие. В таком случае Goldman Sachs поднимет ставку по РЕПО, что повысит издержки финансирования хедж-фонда. Тогда управляющий фондом прикинет в уме: «Что такое Goldman Sachs? Один из старейших игроков мирового финансового рынка. В руках этого банка мои бумаги будут находиться в полной безопасности. Главное — чтобы он не разорился, тогда и перезакладывание не представляет для меня большой угрозы, да и проценты по РЕПО будут пониже. И им хорошо, и мне неплохо. Тогда почему бы и нет?» И удовлетворит требование банка.
Goldman Sachs тут же использует этот госдолг для расчета с Credit Suisse (Credit Suisse — швейцарский финансовый конгломерат) по портфелю сделок с производными финансовыми инструментами. Обратите внимание, что к этому времени пассив сделки РЕПО на балансе хедж-фонда уже перешел в активы Goldman Sachs. В традиционном банковском деле эта операция равносильна тому, как если бы хедж-фонд открыл банку депозитный счет с возможностью выписывать банковский чек. Банковский чек, которым Goldman Sachs расплачивался с Credit Suisse, приравнивается с ордеру, и теперь госдолг с баланса хедж-фонда перемещается на баланс Credit Suisse. Эта схема соответствует механизму перемещения средств резервного фонда по операциям с банковскими чеками в традиционном банкинге. В завершение цепи Credit Suisse вновь использует тот же госдолг, но уже для расчета с валютным фондом, и получает наличные. Однако валютный фонд на некоторое время придержит эту ценную бумагу у себя. К этому моменту мы вернемся позже.
С каждым перезакладыванием количество вновь созданных денежных средств постепенно уменьшается. В процессе их создания залоговой цепью (то есть в процессе нескольких РЕПО-сделок) госдолг выполняет функцию денежной базы. Количество операций перезакладывания определяет длину залоговой цепи и соответствует денежному мультипликатору (денежный мультипликатор — числовой коэффициент, показывающий, во сколько раз возрастет или сократится денежное предложение в результате увеличения или сокращения вкладов в денежно-кредитную систему на одну денежную единицу). Дисконт по залоговому активу (haircut) эквивалентен норме резервирования (норма резервирования — доля активов коммерческого банка, которую он обязан держать в форме ликвидных средств на специальном счете в центральном банке страны). Традиционный банкинг создает денежные средства, опираясь на систему частичного банковского резервирования, а теневой банкинг создает теневые деньги посредством частичного залога активов.
И все же является ли пассив, полученный в результате сделки РЕПО, денежным средством? Ответ зависит от того, кого вы спрашиваете. Если ваш респондент — домохозяйка, то, конечно, она не сможет на эти средства купить овощи в соседней лавке. Но если вы обращаетесь к институциональному инвестору на финансовом рынке, то ответ будет, несомненно, утвердительным. Институциональный инвестор может купить любой финансовый актив на полученный от РЕПО-сделки пассив. Залоговым активом сделки является госдолг, а госдолг — это практически наличные деньги, либо, как их еще называют, квазиденьги (квазиденьги — денежные средства в безналичной форме, находящиеся на срочных и сберегательных вкладах в коммерческих банках, и наиболее ликвидные финансовые инструменты, обращающиеся на рынке).
У американцев есть поговорка: «Если нечто выглядит, как утка, крякает, как утка, и плавает, как утка, то это нечто и есть утка» (Утиный тест (англ. Duck-test) — шутливый тест на очевидность происходящего. Подразумевает, что сущность явления можно идентифицировать по типичным внешним признакам). Пассивы от сделки РЕПО схожи по своим функциям с банковскими пассивами (депозитами). Единственное различие между ними заключается в том, что банковский пассив — это денежные средства банка, которые можно использовать для оплаты товаров и услуг во всех областях экономики, а пассив по сделке РЕПО — это теневые деньги, которые применяются исключительно в сделках купли-продажи финансовых активов на финансовом рынке.
* РЕПО 105 (Repo 106) — бухгалтерская уловка, которой пользовался банк в 2007-2008 годах, поскольку испытывал проблемы с ликвидностью, которые тщательно скрывал, чтобы не подрывать доверие к себе инвесторов и клиентов. В конце I и II кварталов 2008 года банк временно вывел со своего баланса долги на сумму 50 млрд долларов при помощи данной уловки: бумаги с реальной стоимостью в 105 долларов продавались за 100 (отсюда и название). Это позволяло проводить по отчетности сделку не как стандартное РЕПО, а как продажу активов, что не требовало сохранения активов на балансе банка. В начале квартала банк выкупал активы обратно, используя кредитные средства. В результате эти операции привели к банкротству банка, что стало одной из основных причин мирового финансового кризиса 2008 года.
** Справедливая цена — цена, которая была бы получена при продаже актива или уплачена при передаче обязательства на текущих рыночных условиях на организованном рынке, между участниками рынка на дату оценки.
*** Законное платежное средство (англ. Legal tender) — в практическом смысле это банкноты, монеты и безналичные средства в национальной валюте, действующие на территории данного государства. Например, в настоящее время законным платежным средством на территории РФ являются банкноты и монеты Банка России образца 1997 года (и их более поздние модификации), а также золотые червонцы 1975—1982 годов выпуска и серебряная монета номиналом 3 рубля 1995 года «Соболь».
**** Денежная база (англ. High-powered money) — совокупность обязательств центрального банка; не является ни одним из агрегатов денежной массы, но включает в себя денежный агрегат МО (наличная национальная валюта в обращении за пределами кредитных организаций). Помимо МО денежная база всегда включает в себя наличную национальную валюту в кассах кредитных организаций и счета кредитных организаций в центральном банке (обязательные резервы, R), которые могут выступать в качестве обязательных резервов по привлеченным депозитам и средства проведения расчетов.
***** Депозитарный банк — банк, осуществляющий хранение ценных бумаг и иных финансовых активов клиентов, а также управление этими ценными бумагами.
****** Перезакладывание (англ. Rehypothecation) — использование ранее заложенных активов в качестве залога по новому кредиту; возникает, например, в случае, когда брокер использует для обеспечения банковского кредита ценные бумаги, предоставленные его клиентом в качестве обеспечения по маржинальному счету.
